『壹』 我國民營企業融資難表現在哪些方面
民營企業因為發展的基礎都是單個個體或者家庭作坊的組織模式，企業的各種報表和帳目都比較混亂，個人和企業的資金使用相互交叉，組織結構也都不規范，大部分都是裙帶關系的結合，企業的決策也都基於老闆的個體決定，這樣就使得企業的信譽、持續盈利能力、帳目規范管理等離正規的銀行，擔保公司，律師事務所，會計事務所等要求的規范化運作管理的目標相去甚遠，使得銀行和其它的資本實體不敢也不願意將資金借貸給中小企業，目前中國政府所作出的對於中小企業融資最有效的措施就是中小企業私募債，要求企業凈資產一億元，屬於（高科技企業、三農企業或者有自主創新能力的企業），擁有兩個完整會計年度報表，有較強的持續盈利能力，償債能力，（能力強募集的額度相應就大）要求經營活動現金流為正且保持良好水平，資產負債率不高於75%，一般募集的資金額度不超過企業凈資產的60%，目前發行的票面利率一般是9%，擔保費用在2%，證券公司的承銷費用在1%，期限一般是三年（這個也就是中小企業私募債比銀行貸款強的優勢，期限長），發行的債券要採取財產抵/質押擔保或者第三方擔保，目前中小企業私募債試點放開的區域有：上海，北京，天津，浙江，江蘇，湖北，廣東，山東這幾個區域，如不再此區域內的可採取變更注冊地或者在上述區域設立子公司由子公司發債。需要准備的材料主要是你的兩個年度的會計報表和營業執照復印件，股東表決通過發行私募債的決議，會計事務所，律師事務所的審計報告，擔保公司的擔保協議，這些基本都可以交給證券公司（我們）來做，他們有上下游的資源幫你把這些資料完善，目前會計事務所的費用一般是30萬，律師事務所的費用是10萬，證券公司的承銷費用是1%，擔保公司的擔保費用是2%，票面利率是9%，企業的發行成本在13%左右。
『貳』 我國資本市場目前不僅有中小企業板，還有創業板，為什麼還說中小企業發行上市門檻高難以利用債券融資方式
中小企業板與主板的類比
中小企業板的建立是構築多層次資本市場的重要舉措，也是創業板的前奏，雖然6月25日終於揭幕的中小企業板在現階段並沒有滿足市場的若干預期，比如全流通等，而過高的新股定位更是在短時期內影響了指數的穩定，但中小企業板所肩負的歷史使命必然使得這個板塊在未來的制度創新中顯示出越來越蓬勃的生命力。
一、 法律環境的比較
深圳證券交易所5月20日公布了《中小企業板塊交易特別規定》、《中小企業板塊上市公司特別規定》和《中小企業板塊證券上市協議》。
與主板市場同樣受約束於 《證券法》、《公司法》。
1、 交易規則
中小企業板塊與主板交易規則對比
主板
開盤價 封閉式集合競價
收盤價 當日該證券最後一筆交易前一分鍾所有交易的成交加權平均價
(含最後一筆交易)
交易席位披露 日收盤價格漲跌幅偏離值達到±7%的前五隻股票
異常波動 某隻股票的價格連續三個交易日達到漲幅或跌幅限制；某隻股票
連續五個交易日列入"股票、基金公開信息"；某隻股票價格的震
幅連續三個交易日達到15%；某隻股票的日均成交金額連續五個
交易日逐日增加50%
中小企業板塊
開盤價 開放式集合競價
收盤價 最後三分鍾集合競價。收盤集合競價不能產生收盤價的,以最後
一筆成交為當日收盤價
交易席位披露 日收盤價格漲跌幅偏離值達到±7%的前三隻股票；日價格震幅達到
15%的前三隻股票；日換手率達到20%的前三隻股票
異常波動 連續三個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到±20%的；ST和
*ST股票連續三個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到±15%
的；連續三個交易日內日均換手率與前五個交易日的日均換手率的
比值達到30倍,並且該股連續三個交易日內的累計換手率達到20%的
2、 市場透明度增加
特別規定中,與主板市場開盤封閉式集合競價不同,中小企業板塊股票的開盤集合競價將以開放式集合競價的方式進行。開放與封閉本身的區別就充分體現了公開和透明。
中小企業板塊開盤集合競價期間,深交所主機將即時揭示中小企業股票的開盤參考價格、匹配量和未匹配量三個指標。使得與主板相比,集合競價的產生過程發生了變化。與封閉式集合競價相比，這種開放式集合競價將即時反映集合競價虛擬價格的形成過程。
中小企業板塊股票的收盤價則將通過收盤前最後三分鍾集合競價的方式產生。每個交易日的14∶57至15∶00為中小企業板塊收盤集合競價時間。這與主板市場證券的收盤價為當日該證券最後一筆交易前一分鍾所有交易的成交量加權平均價也有所不同。
中小企業板塊股票交易的開盤價和收盤價產生方式發生的變化,其主旨在於增強交易本身的透明度,抑制投機,有利於保護投資者利益。
引入三大指標作為交易公開信息披露和標准，同時制定了更為具體的異常波動停牌制度。相對於目前主板市場交易所對A股和基金每日漲跌幅比例超過7%(含7%)的前5隻證券公布其成交金額最大的5家會員營業部或席位的名稱及成交金額,中小企業板塊日收盤價格漲跌幅偏離值達到±7%的各前三隻股票、日價格振幅達到15%的前三隻股票和日換手率達到20%的前三隻股票都將公布成交金額最大五家會員營業部或席位的名稱及其買入、賣出金額。
3、 信息披露更及時
在《中小企業板塊上市公司特別規定》中,年度報告說明會制度的建立顯示中小企業板塊上市公司和投資者關系有望大大拉近。根據規定,中小企業板塊上市公司應當在每年年度報告披露後舉行年度報告說明會,向投資者介紹公司的發展戰略、生產經營、新產品和新技術開發、財務狀況和經營業績、投資項目等各方面的情況。
中小企業板塊上市公司還被要求在定期報告中新增披露截至報告期末前十名流通股股東的持股情況和公司開展投資者關系管理的具體情況。也就是說,與主板相比,投資者能更及時地了解到股東持股分布狀況的變化,給投資提供參考。
在有關規定中,中小企業板塊上市公司當年存在募集資金運用的,公司應當在進行年度審計的同時,聘請會計師事務所對募集資金使用情況,包括對實際投資項目、實際投資金額、實際投入時間和完工程度進行專項審核,並在年度報告中披露專項審核的情況。這就說明,中小企業板塊上市公司的募集資金將面臨著更為嚴格的監管,引入中介機構使其在募集資金運用方面受到約束,其信息披露也將更加透明。同時,中小企業板塊上市公司還應當在股票上市後六個月內建立內部審計制度,監督、核查公司財務制度的執行情況和財務狀況。
二、 投資者目標定位不同
引入「風險偏好」的概念，投資者應對個人的投資偏好有所定位。
就目前而言，中小企業板與主板區別除了交易制度的修訂，更重要的是其總股本較小，統計顯示，目前主板市場中約95%的上市公司總股本超過4億。對主板市場的歷史數據整理分析，小盤股的波動性和風險系數均高於指數，這意味著投資於中小企業板塊就必須能夠承擔其更大的波動性。
三、 未來發展趨勢不同
中國證監會市場監管部主任謝庚表示，從分步建設創業板市場入手推進多層次資本市場建設，是我國資本市場的現實選擇，而未來一段時期的主要任務就是推進中小企業板塊的制度創新。
目前，中國資本市場層次單一，對於服務中小企業而言，問題和矛盾還較突出。雖然中小企業板塊已經推出，但《公司法》規定，申請上市的股份有限公司的股本總額不得少於5000萬元，最近三年持續盈利，所以諸多中小企業仍然難以藉助發行上市實現創業資本的退出。
但隨著資本市場自身的改革深化和國務院「九條意見」的出台，建立多層次資本市場的條件正逐步成熟，逐步放寬創業型企業發行上市在股本總額和持續盈利記錄等方面的限制，在條件成熟時，將中小企業板塊從現有市場中剝離，正式建立創業板市場是市場趨勢所在。
（撰稿：天同證券研究所 李劍君）
公司上市中小企業板要具備什麼條件？
4月24日 23:19 上市標準的選擇。二板市場與主板市場不同,現階段其主要目的是為高
科技領域中運作良好、發展前景廣闊、成長性較強的新興中小型公司提供融資
場所。由於中小型高科技企業普遍經營規模偏小，營運時間較短，市場前景不
確定，造成其盈利能力不穩定，存在一定的市場風險，使得銀行不敢為其貸款,
而我國主板市場因為進入門檻過高也將它們拒於門外, 這樣就特別需要一個有
別於主板市場的資本市場為它們提供融資渠道。考慮到新興高科技公司業務前
景的不確定性,在構建我國二板市場時,要設法降低市場進入門檻。日前高西慶
也指出，應放寬二板市場公司的上市要求，以降低進入門檻。《徵求意見稿》
規定，內地高新技術的股份有限公司，其發起人以工業產權和非專利技術作價
出資的金額占公司注冊資本的比例不得高於百分之七十。
(1)股本規模相對較小，但對業務要求可能較嚴。 按照目前我國主板市場
的上市標准,企業發起人認購的股本數額不少於3000萬元,股票發行後公司股本
總額不低於5000萬元。而中小高科技企業一般都處於創業期,生產規模偏小,無
法滿足主板市場的上市條件。所以, 二板市場應適當放鬆對公司股本總額和發
起人擁有股本總額的限制,從而盡可能讓規模偏小、缺乏資金、 但產品前景良
好的中小企業上市。在我國成立二板市場的初期,考慮到新興市場的特點,為了
抑制過度投機,防範和控制市場風險,提高市場的營運質量和運作效率, 除適當
放寬股本規模的要求之外,上市條件將不比主板市場寬松。 根據中國證監會去
年底出台的《高新技術企業板股票發行上市試行辦法》(以下簡稱《試行辦法》
)，除股本規模可小於5000萬元但不得低於3000萬元外,其他財務和業績指標都
不應低於主板市場。《徵求意見稿》對此作出了同樣的規定。二板市場是為那
些具有活躍業務記錄的中小型公司提供融資場所。在放寬企業上市條件的同時，
應該強化公司的業務標准和管理標准，即公司必須具有突出的主營業務、明確
的主導產品、詳盡嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和巨大的主
業成長潛力，而且具備高質量的管理團隊和高效、完善的管理系統。隨著市場
的發展，二板市場公司發行後總股本的要求可由不少於 3000 萬元降為不少於
2000萬元。
(2)經營年限相對較短,可不設最低盈利要求。主板市場的上市規則中一般
有「三年連續盈利」的要求,而高科技企業由於技術創新能力較強， 使得技術
升級換代快,科研成果的產業化時間短,無法達到上述條件。隨著證券市場的不
斷發展,投資者日益成熟,市場運作(特別是主板市場運作)逐步規范, 監管水平
不斷提高,二板市場的上市條件可逐步放鬆。 《試行辦法》和《徵求意見稿》
都規定，企業在同一管理層下，持續經營高新技術業務兩年以上( 增發新股的
可以不受此條款限制)。之所以這樣規定，是為了提高上市公司營運質量， 避
免企業因頻繁變更主營業務和管理層而造成經營業績的不穩定。並且規定，原
企業整體改制設立或有限責任公司已依法變更為股份有限公司，經營業績可以
連續計算，在最近二年內無重大違法違規行為，財務會計文件無虛假記載。
為了增強我國二板市場的競爭力和吸引力，促使更多的高新技術企業上市，
上市條件可考慮進一步放鬆，對於研究與開發力量很強的企業, 只需要有一年
的經營記錄，可以不設最低盈利要求, 且不分企業存續期間的所有制性質均可
連續計算經營業績。考慮到許多網路企業在創立時期大都沒有盈利，因此對其
盈利記錄可以不作要求，但需要有高增長的業績記錄。《試行辦法》曾要求企
業有一年的盈利記錄。在《徵求意見稿》中，則不僅取消了對企業發行股票前
的最低盈利要求，並且對公司的預期利潤率不再作出硬性要求。這一規定，為
網路公司在二板市場上市打開了大門。此前，有關ICP不得在海外上市、 非證
券公司不得從事網上證券委託交易等規定，使得部分網路公司幾乎不可能再得
到風險資金的支持，而高新技術板的盈利記錄要求、「雙高認證」等規定幾乎
封死了網路公司的國內上市之路。這一新的政策變化必將對主板市場上網路股
板塊的表現發生重大作用。目前滬深兩市中不少上市公司都組建、控股或參股
了一些網路和其他高科技企業，隨著這些高科技企業上市或分拆上市，將會使
相關的上市公司的投資獲取不菲的收益。這無論從題材的發掘還是從業績提升
促使投資價值凸現的角度來看，都將對網路股的市場表現產生很大的促進作用。
(3)放寬關於股東人數的限制，社會公眾股比例可相對較低。 按照《公司
法》的規定，股份公司的發起人股東不得少於 5 人， 持有股票面值達人民幣
1000元以上的股東人數不少於1000人。借鑒美國那斯達克(NASDAQ)小型資本市
場股東人數不少於三百人、香港創業板市場股東人數不少於一百人的做法，《
試行辦法》中規定，持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數可降為不少
於500人。《徵求意見稿》則進一步放寬要求， 持有股票面值達人民幣一千元
的股東人數不少於三百人。為了確保和增強股票的流通性，二板市場應有足夠
的社會公眾股股東，但考慮到二板市場的企業規模相對主板市場要小，社會公
眾股比例可低於主板市場。《試行辦法》規定，二板市場公司向社會公眾公開
發行的股份占公司股份總數的百分之二十五以上。《徵求意見稿》降低了對該
比例的要求，規定社會公眾持有的股份達公司股份總數的百分之十五以上。對
該比例的上限要求，按照《高新技術企業板股票發行與交易管理規則(討論稿)》
的規定，高新技術板上市公司新發公眾股份占擬發行總股份的比例在30%到65%
之間。鑒於二板市場上市公司發起人股份滿足一定條件後可以全部上市流通交
易，因此應適當控制新發公眾股份占擬發行總股份的比例，我們認為這個比例
以30%-40%為宜。
3、二板市場必須是全流通市場。 高新技術企業和成長型中小企業的發展
有賴於風險投資的支持，建立和完善風險投資體制的關鍵因素是建立風險投資
的退出機制。雖然二板市場不是專門為風險投資的退出而設立, 但它是風險投
資機構投資從原有公司退出以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障。考慮
到風險投資機構通過股權轉讓一次變現的特殊運動規律, 風險投資機構投資企
業所形成的股權應可以流通,相應地二板市場中不再有社會公眾股、 國家股和
法人股的劃分,因此應該是一個股份可全流通市場。 國外機構對中國高科技企
業的股權投資同樣可以流通，這涉及到制定外匯管理的有關規定，需要進行相
關的配套改革。日前高西慶就表示，二板市場與主板市場有很大的區別。在主
板市場上，存在暫時不能上市流通的國有股和法人股。另外，《公司法》規定
發行人股票上市三年內不得轉讓，高層管理人員在任職期間所持股票不得轉讓。
在二板市場上市公司所有發行的股份將可以全部流通( 《公司法》的相關條款
將作修改)。
4、主要股東的最低持股量及出售股份有限制。 高科技企業在二板市場上
市的主要目的是解決企業本身的資本擴張和風險投資的退出問題, 而不僅僅是
為了滿足這類企業的創業股東和管理層股東的套現需要。因此, 為了保持公司
成長的連續性, 應將創業股東和管理層股東的利益與公司的經營業績有機地結
合在一起,這些股東在公司上市時所持有的股本至少佔已發行股本的35％。 在
股權可全流通的安排下，為了確保公司管理層的穩定性，公司上市後, 這些主
要股東必須接受出售若乾股份的限制。一方面，目前我國企業經營和決策行為
的短期化傾向較為嚴重，缺乏個人信用，投資者對上市公司及其管理層的監督
約束機制還不夠健全。如果對公司高層和主要股東沒有出售股份的限制，可能
會出現管理人員和主要股東大量拋售公司股票的情形，這不利於保持公司管理
層的穩定，造成管理層缺乏對公司發展的長期承諾，從而制約了公司的長期可
持續發展。另一方面，目前國內不少高新技術企業紛紛提出到香港創業板和美
國那斯達克上市的申請，其中最主要的原因就是國內現行規定對發起人和高級
管理人員持有股份的流通限制過死。如果繼續沿用現行做法，將不僅制約國內
高新技術企業的發展，而且不利於風險投資機制的建立。因此，為了完善風險
投資的退出機制，切實維護廣大投資者的合法權益，我國二板市場可以借鑒香
港和美國市場的成功運作經驗，放寬對發起人股份和公司高級管理人員持有股
份的時間限制。《徵求意見稿》規定，在二板市場上市的公司已發行的全部股
份，自新股上市之日起即可上市流通，但發起人持有的股份自首次公開發行之
日起未滿一年的除外。董事、監事、經理等高級管理人員持有的股份，自股票
上市滿一年後方可流通。同時，通過示範宣傳，鼓勵企業採用國際通行的滾動
式鎖定的作法，對高層管理人員任職期間所持有股份的交易進行制約。我們認
為，兩年限期屆滿後,這些高管人員亦不得在連續六個月之內出售25 ％以上的
名下股份。
5、二板市場應放寬配股等再融資條件。 股本的不斷擴張是企業發展壯大
的一個主要表現。為了提高二板市場上市公司的後續融資能力，增強其發展後
勁，促進上市公司的長期可持續發展，二板市場需要為中小型企業提供寬松的
再融資環境。例如對於少數急需資金實施高科技項目的高新技術上市公司配股
時,配股凈資產收益率、配股間隔期及配股比例要求可適當放寬， 以實現再融
資的市場化。(1)放寬配股比例的限制。 二板市場上市公司的配股不受證監發
字(1994)131號文件第二條第七款關於「公司一次配股發行股份總數， 不得超
過該公司前一次發行並募足股份後其普通股股份總數的30%」規定的限制。(2)
放寬配股條件。二板市場上市公司的配股不受證監發字(1999)12號文件關於「
本次配股距前次發行間隔一個完整的會計年度以上」、「最近三個完整會計年
度的凈資產收益率平均在10% 以上」以及「指標計算期間內任何一年的凈資產
收益率不得低於6%」的規定限制。例如，《徵求意見稿》就明文取消了「前一
次發行的股份已募足，並間隔一年以上」的配股條件限制。
6、收購兼並活動會比主板市場更加活躍。 現代高科技企業的發展歷程表
明，資本經營已經取代產品經營而成為企業發展的主要手段，以此來實現企業
低成本的快速擴張。美國那斯達克市場是美國高科技企業收購和兼並的主戰場。
正是通過收購和兼並活動，一方面一些屬於傳統產業的上市公司以各種方式介
入高新技術產業，以增添新的生機和活力，培育企業新的利潤增長點；另一方
面一些高新技術企業以這種方式迅速地發展壯大，以達到規模擴張和業務拓展
的目的。據統計，1999年美國最大的50宗高新技術企業的收購與兼並案中，大
約有90%是在那斯達克市場完成的。從購並行業來看，通訊、計算機、 醫療健
康業的購並佔了較大比例。例如，風險高科技企業網景公司就是大規模購並浪
潮中的眾多收益者之一。從1995年到1998年4月，微軟公司順利實施了28 宗兼
並案和32項投資項目，使得其總資產和凈資產分別增長了1.7倍和1.4倍。在那
斯達克市場，類似微軟這樣通過購並實現快速規模擴張的還有不少公司，例如
Amazon.com、CISCO、Intel、Ecom、Oracle、Amgen、Sun、Dell等等。最近，
美國在線(AOL)收購時代華納(TWX)充分利用那斯達克市場提供的便利條件, 以
換股和債務方式進行合並,總交易金額高達1840億美元， 一舉成為迄今為止世
界上最大的一宗購並案。