有效证券市场理论

A. 应用有效资本市场理论，论证我国目前证券市场的有效性

有效资本市场需要满足以下几个条件：一是市场上信息流动迅速，有效率，二是无交易成本，三是市场经常处于出清状态。有效资本市场理论假设：金融市场上各种证券的价格完全地反映了所有的的可得信息。也就是说，市场对未来证券价格的预期是合理的，即该证券的预期报酬率将等于该报酬率的最佳预测。也就是说，用所有的可得的信息对某种证券的报酬率所作的最佳预测应该等于该证券的均衡报酬率。即一种证券的价格在有效资本市场上完全反映了所有的可得的信息。有效资本市场理论的另一种表述是：在有效资本市场上，将不存在未加利用的盈利机会。我们知道，在金融市场上，并非每个人都对一种证券的信息有充分的了解，金融市场的这种结构便使得许多市场参与者都能参与该市场。只要有一些人密切注意着未加利用的任何盈利机会，他们就会抓住出现的任何盈利机会，因为这样做会使他们获利。

合理预测理论是由适应性预期理论发展而来的，适应性预期理论认为，人们的预期仅仅由过去的经济所形成。对应于这种理论，过去认为在资本市场上对证券未来价格的估算也是可以依据对过去趋势的经验判断而形成的。适应性预期理论被广泛地应用于股票市场的技术分析。

有效资本市场理论的实用价值在于它能直接应用于许多人都很关心的问题－如何在股票市场上赚钱。然而，有效资本市场理论指出，购买证券并不能预期获得超过均衡报酬率的报酬率（即获得特别高的报酬率），这恐怕将使我们大多人都非常失望。报刊和发表的证券分析文章上的消息，大多数市场参与者都很容易得到，这些信息已反映在市场价格上，所以根据这些信息采取行动，一般得不到预期的超出平均报酬水平的报酬率。同时根据实证分析，我们得知证券分析家和基金管理人也不一定能超越市场。股市没有常胜将军，最优秀的基金管理人也不能例外。人们预测股票价格，通常采用技术分析方法，即假定历史是会重演的。这种方法研究过去的股票价格数据，从中找出诸如升降趋势或有规律的周期等模式，从这些模式再来确定买卖股票的规则。但是有效资本市场理论认为技术分析是浪费时间。同时实证分析也得出，股票价格遵循随机运动，因而过去的股票价格数据无助于预测未来股票价格的变动。所以有效资本市场理论对于投资者在股票市场上的投资建议非常简单，即没有把握得到特殊而准确的信息的大众投资者不应不停地买进卖出，这样做的结果只是投资者支付大量佣金使股票经纪人致富。投资人应采用的是“购买并持有的战略”，即购买具有良好成长性的绩优股票并在长时间内持有它们。对于小额投资者来说，还有一种方法是有益的，即由于他自己从事证券投资的成本相对规模来说较高，所以最好是去购买互助基金。由于有效资本市场理论表明，任何共同基金都不能持续地掌握市场，所以投资者也不应该购买收取较高管理费或需要向经纪人支付较高佣金的基金份额。他可以选择购买不需支付任何佣金的共同基金，同时这种基金收取的管理费用也较低。这就是有效资本市场理论对投资者的忠告

B. 何谓“市场有效理论”

有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH），始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文。并于由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。“有效市场理论”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。

(2)有效证券市场理论扩展阅读：

理论意义 ：
提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度来看，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。

C. 中国证券市场有效性理论是什么

市场有效理论是20世纪60年代构而成的.该理论认为股票市场的价格已经将其所有的相关信息反映了出来.根据这个理论,任何时候只要你买卖股票,你所参与的就是一种概率游戏,而不是技术.如果目前的市场是有效率的和流动的,那么股票的价格已经反映了一切相关的信息,所以你永远没有办法可以买到便宜的股票,与其去挑选,不如尽量将投资多元化组合来规避风险.然而根据目前以及过去在股票市场中所发生的一系列投资行为以及其所带来的收益,我们可以发现在股票投资行为中,尤其是长期股票投资行为中,投资者可以根据股票过去的价格,以前的EPS和其他业绩指标来衡量股票价值.由于股票的价格大多是基于投资者对于将来经济或公司发展的预期,所以股票过去的价格在一定程度上将影响股票将来的价格.而相关的国家经济政策和经济发展状况也将对股票的走势有相当程度影响.我们将通过对中国股票市场历史上几次较大的波动以及波动之前的相关国家和产业、企业的经济政策及发展状况的分析来探讨在长期投资中市场有效理论是否真的有效.

D. 应用有效资本市场理论，论证我国目前证券市场的有效性

有效资本市场需要满足以下几个条件：一是市场上信息流动迅速，有效率，二是无交易成本，三是市场经常处于出清状态。有效资本市场理论假设：金融市场上各种证券的价格完全地反映了所有的的可得信息。也就是说，市场对未来证券价格的预期是合理的，即该证券的预期报酬率将等于该报酬率的最佳预测。也就是说，用所有的可得的信息对某种证券的报酬率所作的最佳预测应该等于该证券的均衡报酬率。即一种证券的价格在有效资本市场上完全反映了所有的可得的信息。有效资本市场理论的另一种表述是：在有效资本市场上，将不存在未加利用的盈利机会。我们知道，在金融市场上，并非每个人都对一种证券的信息有充分的了解，金融市场的这种结构便使得许多市场参与者都能参与该市场。只要有一些人密切注意着未加利用的任何盈利机会，他们就会抓住出现的任何盈利机会，因为这样做会使他们获利。
合理预测理论是由适应性预期理论发展而来的，适应性预期理论认为，人们的预期仅仅由过去的经济所形成。对应于这种理论，过去认为在资本市场上对证券未来价格的估算也是可以依据对过去趋势的经验判断而形成的。适应性预期理论被广泛地应用于股票市场的技术分析。
有效资本市场理论的实用价值在于它能直接应用于许多人都很关心的问题－如何在股票市场上赚钱。然而，有效资本市场理论指出，购买证券并不能预期获得超过均衡报酬率的报酬率（即获得特别高的报酬率），这恐怕将使我们大多人都非常失望。报刊和发表的证券分析文章上的消息，大多数市场参与者都很容易得到，这些信息已反映在市场价格上，所以根据这些信息采取行动，一般得不到预期的超出平均报酬水平的报酬率。同时根据实证分析，我们得知证券分析家和基金管理人也不一定能超越市场。股市没有常胜将军，最优秀的基金管理人也不能例外。人们预测股票价格，通常采用技术分析方法，即假定历史是会重演的。这种方法研究过去的股票价格数据，从中找出诸如升降趋势或有规律的周期等模式，从这些模式再来确定买卖股票的规则。但是有效资本市场理论认为技术分析是浪费时间。同时实证分析也得出，股票价格遵循随机运动，因而过去的股票价格数据无助于预测未来股票价格的变动。所以有效资本市场理论对于投资者在股票市场上的投资建议非常简单，即没有把握得到特殊而准确的信息的大众投资者不应不停地买进卖出，这样做的结果只是投资者支付大量佣金使股票经纪人致富。投资人应采用的是“购买并持有的战略”，即购买具有良好成长性的绩优股票并在长时间内持有它们。对于小额投资者来说，还有一种方法是有益的，即由于他自己从事证券投资的成本相对规模来说较高，所以最好是去购买互助基金。由于有效资本市场理论表明，任何共同基金都不能持续地掌握市场，所以投资者也不应该购买收取较高管理费或需要向经纪人支付较高佣金的基金份额。他可以选择购买不需支付任何佣金的共同基金，同时这种基金收取的管理费用也较低。这就是有效资本市场理论对投资者的忠告

E. 有效市场理论对证券投资的启示

这种论述题，首先概述两个点：
1、有效市场理论
2、证券投资
这两点证券投资教科书上都有。
然后，所谓“启示”，其实就是该理论在证券投资中的应用价值的叙述（应该是论述但是从你问的问题感觉到此时的你可能论述有些困难，那就直接叙述，叙述可以把别人的观点直接应用，简单一点）。应用价值方面，可以先说一下提倡证券市场信息披露制度的建设，毕竟现在证监会比较注重信息的公开制度建设；然后讲一讲该理论为技术分析和基本面分析应用于证券投资分析提供了强有力的可行性证明
以上框架足够用了

F. 请简述有效市场理论。。

有效市场理论（EMH：Efficient Markets Hypothesis)是西方主流金融市场理论，又称为有效市场假设，该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）以及期权定价模型（OPT）都是在有效市场假设之上建立起来的。 有效市场理论始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文。并于由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。“有效市场理论”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。 1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。 这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？ 萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。 根据法玛的论述，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。 有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。 编辑本段|回到顶部 有效市场的假设前提 有效市场理论有四个假设前提： 1、市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在同一时间内得到等量等质的信息，信息的发布在时间上不存在前后相关性。 2、信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的。 3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润，积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。 4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导致股价发生相应变化。 效应似乎在最近十五年中消失了。 b、市盈率效应：是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益率，其表现要好于市场平均水平。 经验证据： 巴苏（Basu，1983）为了单独考察市盈率效应，采用如下去掉小公司效应的方法：按公司市场价值的大小将25个公司分成五组，在每组中按市盈率的大小对公司进行排列，构造了五个投资组合。经过统计检验，结果发现具有最低市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率，显示市盈率指标对未来收益率具有预测能力，与中强态有效性假设相矛盾。 c、市净率效应：市净率是具有预测公司股票未来收益率的价值。 b、专业投资者效应 弗兰德、布朗和克兰科特（Friend, Blume and Crockett，1970）检验了共同基金的收益率，结果发现相对于纽约证券交易所加权指数有一个2.98%的α值，相对于纽约证券交易所的等权重指数也有一个正的α值，尽管相对较小，但是统计显著的。康和简（Kon and Jen，1979）对共同基金的绩效进行了研究，通过统计分析得出的结论是，不同专业投资者之间是有区别的，他们的收益率之间有显著的差异。这说明，某些专业投资者具有一定获取超额受益的投资能力。 当然，也有一些研究结果表明，在考虑了风险等因素之后，不同专业投资者差别很小，他们的收益率之差只是运气而已 有效市场理论是现代金融学的重要基石，理论与实证检验结合得也比较完美，已形成一套完整的体系，在20世纪80年代以前一直占据了金融学研究的中心地位。随着实证检验中上述一些金融市场的“异常现象”的出现，对有效市场理论的争论一直不断。主要的争论集中在理性人的假设上。因此，针对有效市场假设前提的不切实际，出现了行为金融学，解释了金融市场的“异常现象”。但一个理论或假说正确与否不在于其假设是不是符合实际，而在于它是不是经受住实证的检验，能不能正确地作出预测。金融市场的“异常现象”的出现还不能完全否定其正确性，而且在金融市场的“异常现象”发现之后，很多“异常现象”也随之消失了。因此，虽然不能把有效市场理论当作真理并以此来解释金融市场上的所有现象，但是，有效市场理论仍是金融理论研究进一步深化的出发点。

G. 什么是有效市场假设理论

有效市场的假设概述 在有效市场上,存在着大量理性的,追求利益最大化的投资者,他们积极参与竞争,每一个人都试图预测单个股票的未来市场价格,每一个人都能轻易获取当前的重要信息.这表明,在有效市场上,股票的内在价值通过其市场价格表现出来. 为判断市场的行为类型和具体的运动特征,提出了市场有效的三种形式1.弱有效市场:凝聚了所有历史记录的信息 2.半强式有效市场:不仅反映过去信息,而且反映所有公布于众的目前信息. 3.强有效市场:包含弱有效和半强有效市场的内容,还包含了内幕信息.此时,投资者不能支配和影响价格的形成,只能根据给定的价格作出自己的行为选择. 其关系是根据证券价格的信息程度来看的. 法马采用公平博弈模型来描述有效市场假设:其前提是:在任何一时点,有关某种证券的所有信息都已经充分反映在股票价格中.此模型表明,如果市场均衡价格是由充分反映现有信息的预期收益来决定,那么试图利用现有信息来赚取收益是不可能的.意味着股票几个充分反映了所有信息并与其所包含的风险保持一致. 有效市场假设的含义 ABC公司推出新产品的信息发布在周一上午,在一个有的资本市场上,ABC公司的股票价格将迅速根据这一信息做出调整,如果一个投资者想在周一下午买如股票,然后以较高价格在周二卖出,并从中获得超额利润,这个想法是不能实现的.因为市场很快就消化了这一信息,这就是有效市场假设的含义. 在有效市场里,信息产生和公布以前,下一时刻的股票价格的变化是随机的,不可预测的.股票价格的随机性,不表示市场的无效,而恰恰说明了市场的高效运行. 有效市场理论的假设前提 1.信息公开的有效性. 2.信息从公开到接受也是有效的. 3.投资者对信息做出的判断是有效的.{每个投资者都根据所获得的信息做出正确的,及时的判断,每个投资者对某种资产的价格判断都是一样的. 4.投资者都能有效地根据自身的判断进行投资,每个投资者都能做出及时准确的投资行为. 只要证券市场是有效的,那么任何人都不能获得超额收益,而且无论投资者投资哪种证券,他们只能获得和该证券的风险相适应的均衡收益. (也就是我们平时理解的投机行为获得超额收益实际是解释的通的,因为在现实中有效市场并不是存在的,大家并不是同时获得相同的信息,并作出相同的判断,所以才有了各种投机和套利的机会) 顺便说一句，他是现代金融分析理论的基础，也是技术分析流派的理论基础

H. 什么是有效资本市场假设理论

有效资本市场假设理论

虽然各种法学经济学理论嘈杂纷纭，对强制性信息披露制度的优劣莫衷一是，但任何一个研究现代证券法的人都无法忽视近二十年来得到各国证券法学界广泛承认的一个极为重要的金融经济学理论，即所谓“有效资本市场假设”理论（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效资本市场假设理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效26.进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论27.但事实上，有效资本市场假设理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。因此，我们有必要在此对这一理论进行更为深入的探讨。
（一）何为有效？

首先，什么样的市场是有效的市场？在一个有效的市场上，大量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映有关该商品的所有公开信息。更重要的是，在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即作出反应。此处的关键在于“立即”二字，即由于价格能够极为迅速地对市场上新信息的出现作出反应，致使无人可以因为对信息的占有而获利。如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息（无论是公司股票的历史价格走向还是公司的基本面数据）而获利。也就是说，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地反映了该证券的价值28.

有效市场有益于整个社会，因为价格真实地反映价值，致使资源在竞争中得到合理配置。但是，人们对任何一种特定证券的价值的认识并不相同，所以他们对何为“有效市场”的衡量标准亦无法相同。作为研究对象，我们可以暂时把这一标准定为“特定时段内对价值的最可能接近的衡量”。一般来说，这一价值应该处于对市场的极乐观的判断与极悲观的判断之间的某一点上。事实上人们对价值的认识的不确定性并不会过多地干扰市场有效性的存在，也不会干扰为保护市场的有效性而存在的一些基本条件，如信息披露和内幕交易方面的某些法规等。这一点本文将有进一步的阐述。

（二）三种有效市场

如前所述，有效资本市场假设的基本理论将市场分为三种形式的有效市场，即弱式、半强式和强式有效市场29.

1.弱式有效市场

在弱式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上参加交易的所有投资者均掌握了某一特定证券的历史（自上市以来）价格变动情况及这些变动所反映的全部信息。也就是说，所有投资者占有的历史信息是一样的30.所有投资者对这些信息的集体判断形成了这一特定证券的价格。由于这一价格所包含的是所有的历史信息，我们姑且称之为“昨天的价格”。但是，昨天的价格既不能用来说明今天的价格，也不能用来预测明天的价格。通过对证券价格的长期跟踪、分析，人们用“随机行走过程”（Random Walk Process）这一理论来形容某一特定股票的将来价格与其过去价格的关系。在随机行走过程中，股票连续的各次变动在统计链上是相互独立的，或者可以说，其序列相关系数为零。这就好象一群在空场上散步的人没有计划、没有目的地走来走去，使人完全没有办法预测其规律一样。过去的价格完全无法被用来预测将来的价格变化。研究股价历史完全无法给人带来赢利的机会。

2.半强式有效市场

在半强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者所占有的有关某一特定上市公司的所有公开信息都是一样的31.这些信息一般即为投资公众对之明显感兴趣的信息，如关于公司业务损益的财务报告，分红、送配股的决定，会计调账，新闻媒介对公司的评价，直至中央银行政策的变动等等32.证券价格反映了所有公开信息所包含的价值，也就是说，证券价格的形成反映了所有投资者对所有公开信息的集体判断。

3.强式有效市场

在强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者都掌握了有关某一特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，无论其公开与否。也就是说，所有投资者，无论是否特权群体，所占有的信息都是一样的33.证券价格反映了所有这些信息所包含的价值。

（三）信息性有效与价值性有效

有效资本市场理论在描述了三种形式的“有效市场”之后，进一步提出了一个从社会学和宏观经济学的角度看也许是更为重要的问题，即市场的“有效性”对于市场和社会究竟起到什么样的作用？换言之，即使是在已经证明了的“有效市场”上，人们仍然会进一步提出这样一个问题，即这里所说的“有效”用什么尺度来判断？通常我们所讲的信息作用于市场所发生的股价变动的速度只能被直观地称为“信息性有效”。而由于上述股价变动所造成的资本流向的改变，以及进而形成的整个社会资源的再分配则可被称之为“价值性有效”。

如上所述，对于信息性有效的市场上的股价是否准确真实地反映了其内在的价值，即一特定企业的基本面价值，这一点并无定论。而且对于研究一般市场行为及其获利机制的人来说，这一点似乎也并不重要。

另一个同样没有定论，但至少对政府决策者来说却是至为重要的问题是，信息性有效是否会导致价值性有效。如然，则肯定了许多人对证券市场所持的传统资本主义式的理解，即社会资源的再分配只须通过不受政府干预的资本市场的运作即可解决。以美国为代表的部分市场经济国家对证券市场所持的一般态度即是这种“自由放任主义”（Laissez Faire）的态度。但即使是在这样的制度下，我们也会不时地发现政府以调整社会资源为理由对市场作出事实上的干预34.在其他许多国家里，政府对资本市场在更大程度上的干预态度则表现出对上述命题的否定性回答。中国目前的证券管理制度，无论是在发行审核过程中实行的所谓产业政策，在交易市场上对国有股、法人股给予的特殊“照顾”，还是公司、证券法规对国有企业的各种优惠政策，都充分表明了政府管理层和立法当局对证券市场的信息性有效能否导致价值性有效所持的怀疑甚至否定的态度。

（四）导致市场有效的因素——四类投资人和四种有效市场机制

在解决了“何为有效”的问题之后，下一个问题就自然而然地摆到了我们面前：如果证券市场看上去是有效的话，那么是什么力量或因素使得它成为有效的市场呢？

一般认为，信息传播的面越广，速度越快，市场越有效35.在有效资本市场假设理论中，人们一般总是假定：参加市场交易的所有投资者均可以不费力、不花钱地得到所有信息。但事实上在任何一个特定市场上，不同投资者获取信息的成本都是不同的，因此他们在特定时点上获取的信息也不会完全相同。也就是说市场上信息传播的速度与广度并不一样，这种差异一般会因特定信息传播对象的不同而显示出来。美国斯坦福大学的法学教授吉尔森（Ronald J. Gilsen）和耶鲁大学的法学教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36将在二级市场上买卖证券的人按其与信息的关系分为四类37：（一）靠大众性公开信息交易者；（二）靠专业性公开信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）无信息交易者。这四类人形成四个各具特点但又有所重叠、相互补充的市场运作层次，通过相互影响、相互作用形成一个有机、高效的证券市场。吉尔森和克拉克曼两位教授的理论通过对投资者和信息之间关系的阐述，从另一个角度说明了信息与证券价格的关系，与有效资本市场假设理论有异曲同工之妙。对这一市场模式的理解，有助于我们进一步了解有效资本市场假设理论所描述的有效市场机制。

1.前三类人

我们可以看到，在第一类人，即靠所有的人都明白的公开信息操作的交易者中，信息传播的速度既快且广。证券的价格充分吸收了所有的大众性公开信息，其变动极为迅速、准确地反映了在此类人中所传播的信息的变动。这一机制最接近于有效资本市场假设理论所提出的弱式有效市场假设。由于这里的信息对于所有的人都是一样的，所以没有人会在这种市场上由于信息的占有而获取利润。

在第二类人，即靠专业性公开信息操作的交易者中，信息的来源仍为公开渠道，但信息的内容比第一类市场上的信息大大加深了一步。第一类人所不易看明白的大量信息，如财务报表中的多项数据、百分比的意义，会计报告注释部分的真实含义等，在第二类人中变成了常规信息。这些信息到了专业机构的分析人员手里，被迅速地转化为对股价变动趋势的判断而作用于市场，因此市场股价的变动会极为迅速、准确地反映出在这一类人中传播的信息的变动。在一个机构投资者占主导地位（不管是由于其资金量还是由于其在市场上的交易量）的市场上（如美、欧、日以及相当一些新兴的开放市场，如印度、泰国、墨西哥等），由于所有机构都大量使用专业研究人员，市场的有效性相当高。这时即使市场中同时有许多看不懂专业信息的普通投资者，但由于机构交易对股价的强大作用，这些普通投资者的盲目性并不会因此给机构投资人带来太大的利益，特别是在考虑到机构投资人因获取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二类人所处的市场最接近有效资本市场假设理论中所设想的半强式有效市场。

统计分析表明，美国证券市场（以纽约股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全国证券商协会自动报价系统－NASDAQ为代表）基本为弱式与半强式有效市场38.

第三类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有特权的群体，如法定内幕人士39等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。为此付出代价的当然是市场上的其他投资者。世界各国40反内幕交易的法规中有关内幕信息接受人（Tippee）的一些规定正是根据这一基本假设而制定。如果有效资本市场假设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定即不再有意义41.

这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由于无意而泄露的内幕信息42.这种方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告43；中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易44.交易解密这一种运作方式的成本虽然低于第一种的守株待兔，但由于这种“解密”的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可得的公众信息。

第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得与已有信息和期待值相比较－为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交易？45－然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为的信息。当然，价格解密由于其复杂性而致成本较高，所以一般只有实力雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单，如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即使是瞬间的垄断利润；于是市场由于缺乏信息而又陷入低效；这时人们又发现获取信息成为值得做的事情。格罗斯曼和施蒂格利兹教授将这种现象称之为“市场在启蒙和愚昧之间的往复摆动” 46.

2.市场的相对有效性

对以上三类人交易行为模式的分析说明，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在上述两种状态间不断摇摆的相对有效。同时我们也可以看出，为什么市场股价会在相当的程度上反映出完全属于内幕的信息。

3.第四类人

第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但事实上此类交易者并非完全不根据任何信息进行交易。只是这类人在交易中所根据的信息均为所谓“软信息”，即上市公司的盈利预测、估算、前景等相对较“虚”的信息。由于这类投资者每人掌握信息的程度不同，各人对市场股价走向的预测也不相同，所以看起来这些人的交易完全是盲目的。但是，市场作为一个整体，对于软信息的反应却和对其它所有信息作出的反应大致一样，即以证券的价格“模糊地”反映出市场上所有的软信息。这就好象一群蚂蚁同时向各个不同方向用力，想把一块馒头片搬走一样。虽然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最终的合力仍呈现出表面的一致性，即馒头片在群蚁的努力下被搬向蚁巢。

从第四类人的角度来看，前面三种有信息交易的机制可以有效地减少因信息的作用而造成市场价格突发偏离的机会。而市场的有效程度一方面取决于在市场上传播的信息的性质（公开历史信息、公开专业信息或内幕信息），一方面则取决于获取信息的成本。强制性信息披露大大地降低了前三种交易获取信息的成本，使得市场上的所有交易者都能够平均地得益。

在新上市证券的情形下，所有成熟市场上的交易者通常都由于对相关信息的缺乏而对股价预打折扣47.这时的市场行为整体地类同于无信息交易。经过一段时间以后，三种有信息的交易得以各行其道，股价方得平衡回归。

无信息交易（或称软信息交易）这一机制的介入将整个资本市场的各类交易机制连接成了一个模糊的统一体。这些机制构成有效资本市场形成的基本要素。任何一个信息在市场上的初次传播48，都将由于一个或多个有效资本市场机制的促进而使得该信息所包含的价值最终反映到市场价格上来49.

进而言之，吉尔森和克拉克曼两位教授所描绘的上述四种有效市场机制是相互补充的。其中任何一种机制均对初次进入市场的信息在市场交易者中进行传播的全过程中的某一阶段发生作用。

（五）有效市场理论的支持者们及其理论

拥护有效资本市场假设理论的人们认为，证券市场是有效的，至少是以弱式或半强式的形式出现。美国各派学者在考证这一命题时做了大量的工作以证明其正确性或不正确性。美国经济学界的一些人认为，在所有经济学的命题中，有效资本市场假设理论是得到最多实证支持的理论50.这些支持者们通常使用的理论之一，即预期投机使价格隧道变窄，价格波动幅度减小，致使市场更为有效。这一理论同时也被许多人认为是已为实践所证明了的命题。美国两位会计学教授的研究分析表明：一个成熟的股票市场常常提前12个月即已开始预期一家公司的年度利润51，在该公司最后公布年度报告时的那个星期，股价呈现出最大的变化以反映与利润有关的各项数据信息的变化。股价通常在几天内即完全充分地吸收了该信息所能给市场带来的所有冲击。

（六）有效市场理论的反对者们及其理论

反对有效资本市场假设理论的人则有不同的说法。有学者从证券市场的实际操作及管理模式出发，对有效资本市场假设提出了质疑。其中一种说法是，这一理论全面地否定了多年来行之有效，并仍在指导市场的操作战略和管理机制52.具体来说，如果弱式有效资本市场的假设成立的话，则工作多年的股市曲线、图表的制作者们均将失业；因为既然过去的股价与今后毫无联系，那我们还浪费资源，制作、研究这些曲线、图表做什么？如果半强式有效资本市场的假设成立的话，证券市场上就不会再有所谓低价股票或高价股票的概念，因为所有的股票价格都是平价的。那我们还研究上市公司的基本面数据及其与股票价格的关系做什么？如果强式有效资本市场假设成立的话，我们就没有必要、也不应该花费人力、物力资源去发现、管制和惩罚内幕交易了。

事实上，市场并不可能充分有效。市场上各种各样的“噪音”使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现，于是研究证券市场的专业性机构和人员依然有其存在的价值53.这就是反对有效资本市场假设理论的学者们提出的所谓“噪音理论” 54.这些学者将与公众公司基本面数据、基本资产价值毫无逻辑联系的各种影响证券价值的因素统称为“噪音”，因为这些因素与基本面这一主旋律毫无关系。他们认为，“噪音”在证券市场行为模式的形成中起非常大的作用。也就是说，证券市场的效率实际上是不高的55.如果承认这一点的话，那么对噪音理论的研究至少可以给人们提供研究低效市场的成因及其运作机制的手段。

证券市场大量投资者的行为模式表明，他们并不相信有效资本市场假设理论。例如，大家（无论是机构还是个人）均在不断地试图寻找所谓低价股票，即较其理论价格更为便宜（Underpriced）的股票。为此大家不仅研究、分析基本面数据、过去的股价走向，而且常常不得不跟风、赶潮、听传言而行事。在后一种情况下，基本面数据似乎已不再重要，重要的是如何在一个无序的市场上随时针对各种无法预测的“噪音”作出比别人更快，同时也更为合理的反应。近几年新发明的消除噪音的耳机不再试图用传统的隔离封闭方式来减低噪音，而是用主动产生具有对称弦波的“噪音”来抵消外来噪音的任何影响。这可否给我们研究股票市场“反向操作”行为的人带来一点启示？

提及“反向操作”的行为模式，理论上我们可以溯回到约翰。凯恩斯的时代。凯氏将股票市场上类似反向操作的上述行为模式类比为“婴儿选美大赛”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英国一些报纸上流行一种择美竞赛，由参加者在报纸上发表的一百个婴儿的照片中选出最漂亮的六个婴儿来。谁选择的结果与全体参赛者的平均爱好最接近，谁就得奖56.

凯氏推论说：“……可以设想，在这种情形下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美者，也不选一般人认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。57”

这就是凯氏所谓的“第三级推测”。在这种心态下，以基本面价值（美婴、股票均然）作为市场价格的判断尺度即不再有用。

有关有效资本市场假设理论的另外两个问题

除了前述问题之外，还有两个方面的问题对于有效资本市场假设理论来说，也是必须考虑的：

（一）投资判断的不确定性

按照有效资本市场假设理论的方法来判断，市场上任何一只股票的价格对其基本面价值的偏离都会产生投机获利的机会（这是一个二律背反的理论，因为这种偏离同时又产生了使价格回归的强大向心力，从而消除任何投机获利的机会）。对于一个意欲投机获利者来说，虽然这一机会有其吸引人之处，但他这时却面临着两个不得不考虑的因素：

一、他作为投机者对该股票基本面价值的判断可能是完全错误的。他是否值得冒犯这种错误的风险？根据经济学上边际效益递减的基本原理，丢掉的那一块钱的效益应该大于挣来的那一块钱的效益。因此，他可能认为不值得为获取这一不确定的利益而冒此确定的风险。

二、即使他的判断正确，即一只股票的价格确实低于该股票的基本面价值，也完全无法保证该股票的现时价格会很快得到纠正，上涨到与基本面价值同步。这种不确定的时间差处处都有，即便是公认相当有效的市场也难免于此58.

这一推论如果被多数投资者所接受，他们就会对可能的获利机会望而却步，从而减弱市场的有效性。这时即使有比较聪明（或是自认为聪明）的投资者能够十分肯定地测算出市场的偏离，即不再被上述第一个因素所困扰，但他也会（更加聪明地）作出所谓凯恩斯式“第三级推测”，而不去进入一个扭曲了的市场。这种理论获利机会与实际获利机会之间的差距进一步减弱了市场的有效性。这在中国目前的股市环境下表现得更为显著。许多受到良好训练的投资者（包括机构所雇佣的投资专家）宁可象街头的股民一样赌消息、博谣言，也不愿按照自己经过分析、调研基本面所得的理性判断行事，正是出于这样一种心态。这种群体效应所形成的恶性循环只有在整个市场经历了足够的磨难，市场的管理层作出了足够的牺牲之后，才会得以扭转。

（二）披露对象的不确定性

即使在以美国为首的各工业化国家的证券管理法规都有了长足的进步，特别是趋向堵塞漏洞、严格慎密执法的今日，人们仍然时时对强制信息披露制度所意欲保护的群体提出质疑：公司究竟该以谁为披露的对象？是街头卖大饼的阿婆、隔壁开“面的”的二哥，还是美林、申银的财务分析师、路透、海融的市场研究员？一种理论认为，后者的分析会因其在股价上的反映而“渗透”至普通投资者那里，所以在披露时用不着考虑信息接受方的水平与分析能力59.立法当局是否愿意接受这一观点并将其付诸法规，会使公众公司在披露信息上所花费的成本，也就是那些立法意欲保护的股东们自己口袋里将要拿出的钞票数，出现极大的差别60.中国证监会要求上市公司在作出定期信息披露时使用普通投资者看得懂的语言61并就其完整、充分、准确性作出保证62，这一点说明了中国证券管理部门在这一问题上的不同于发达国家证券市场管理部门的考虑63.

当美国国会就1933年证券法进行辩论时，后来成为众议院议长的雷伯恩（Rayburn）众议员直截了当地说：“这个法的目的是尽可能地将证券的持有者与公司的管理层放在平等的地位，在获得公开信息的权利上将买方与卖方放在平等的地位上。”可以看出，这已经从原来完全自由放任的资本主义格言：“买者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向后？）迈了一步。用当时的美国总统富兰克林。罗斯福的话说，现在是“卖方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所谓社会公平、正义等道德观念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉强食的原则。

对于证券业来说，这意味着一个更高的商业道德标准。因为发行公司及其代理券商们不能再满足于买方对商品（证券）的内在价值自负其责的说法，并以此为挡箭牌而逃避责任了。套用一个比喻来说，尽管我们相信，知道自己会被强制在众目睽睽之下脱光衣服的人一定会对自己的体形更为重视，但如据此得出人们从此都会由于这一强制制度而真正保持健美的体形这一结论，却显得过于武断且缺乏逻辑联系。有许多人不是宁肯无视自己未穿衣服这一事实，如安徒生童话中的皇帝一样昂首阔步于大庭广众之中，努力使自己，但更多地是使别人相信自己穿着世界上最为华丽的衣服么？问题是，这里的“别人”究竟是谁呢？是宫廷的大臣，皇帝的侍卫？还是街头的百姓，看热闹的小孩？正如安徒生在他的童话里所试图表现出的道理那样，如果我们还算是诚实的话，我们就不能够忽视小孩子的智慧。在今日中国的证券市场上，那些不顾法规的明文要求而明目张胆地以虚假陈述、隐瞒重大事实等方式欺骗投资公众的上市公司，和那些为了自身的利益而为虎作伥的中介机构，与那刚愎自用的裸体皇帝和那些指鹿为马的无耻臣子又有什么区别？如果我们不以街头百姓甚至是小学生的判断作为信息披露的原则，难道还能指望那些“底儿潮”的公司自觉地将其家底兜出来么？这些案例其所以屡见不鲜、禁而不止，可能不仅说明了我们信息披露的强制性不够。如果在现阶段将信息的通俗性也作为信息充分、完整要求的一部分的话，更多的王海（打假）式人物就可能会出现，从而大大地减轻政府监管部门的执法负担。这种社会性利益的获得与公司为此额外付出的代价相比，至少在市场尚未成熟的现阶段，可能是完全值得的。

I. 有效市场理论谁能通俗的解释下

有效市场是资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场。包括弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场三种形式。20世纪初法国数学家巴舍利耶最初提出。1970年，美国金融学家法玛深化并提出“有效市场假说”。

认为，在有效市场的假设下，股价能够充分反映所有信息，因此不合理的价格将被很快消除。在这一假设下，任何依靠信息进行的投资都不能产生超额收益，资本市场是完全竞争市场，每个参与者都是价格接受者，因此资本市场的价格可以为企业投资融资决策提供依据。有效市场假说是现代公司财务领域的重要理论基石之一。