新三板制度设计反思

① 新三板中国目前的发展存在哪些问题

新三板市场的长期可持续发展仍面临着诸多重大的问题。
（一）新三板市场流动性问题
作为一个全国性场内交易市场，新三板市场的流动性一直没有充裕起来，大部分挂牌企业的股份转让甚至为零，很大一部分挂牌企业前10大股东的股份占比达到100%，只有个别挂牌企业的交易相对活跃。新三板市场最大的问题就是市场的流动性问题，挂牌企业的股份转让交易寡淡，使得市场的价格发现以及后续的股份转让、融资等功能没能有效凸显。
（二）股份转让系统做市商制度
考虑到新三板市场挂牌公司绝大部分都是中小微企业，股本较小、交易有限、市场流动性较差，新三板市场在交易制度中引入了做市商制度。在运行一年多的基础上，做市商制度为新三板市场的流动性维系、价格发现以及股份转让交易等提供了制度性支撑，为新三板市场发展提供了重要的保障。但是，做市商制度存在的一些问题亦逐步显现出来。
一是自有资金。做市商做市服务占用自有资金，做市服务的供给能力受到自有资金规模的影响。该机制要求做市商以自有资金和挂牌公司与投资者进行交易。为了防范风险和保障收益，做市商要求的折扣率非常大，这对于企业是不利的。同时，该机制直接导致挂牌首日股份转让高溢价问题。
二是价差恰当性。新三板做市商制度中，做市商的利益来自于两个方面：一是资本利得；二是买进报价和卖出报价的差额。由于整个市场的流动性较差，做市商的做市成本较高，做市商恰当的选择就是降低股份买进的成本并保持较大的价差水平。做市商制度在价差和收益的束缚下，整体就呈现出了流动性不足的格局，而且将会形成一个自我循环的流动性枯竭机制，亦使得价格发现功能难以完善。
三是微观结构。第一，在新三板市场中，做市转让挂牌公司的占比仍然较低。截至2016年2月20日，新三板可以做市转让的股票公司占所有挂牌公司的比重约为24%；第二，由于做市转让存在双向交易，而且在大部分的时间内做市转让比协议转让的家数要低很多，做市转让的主导性在新三板股份转让中并未凸显；第三，挂牌公司比较倾向于协议转让。协议转让规模较大，交易简单，而且做市转让存在股份占用的问题；第四，做市报价规则对于做市商制度亦有技术性影响。
最后是市场行情对做市商制度的影响巨大。如果新三板市场一路向好，那做市商最为理性的选择是持有股份，获得资本利得，这比做市服务所获得的收入要更高。以2014年第四季度为例，资本利得是价差收入的130倍；2015年一季度，该比例仍然高达78倍。如新三板市场面临调整或大幅下跌，那做市商的理性选择就是消极报价或降低报价频率。这也使得新三板做市机制的作用没有充分发挥。
（三）新三板分层制度
新三板分层制度的设计及实施最主要的目标是提高新三板市场的流动性。通过市场分层机制的建设，相当于建立了一种遴选机制，对不同发展阶段不同风险特征的公司进行分类管理，实现制度的差异化安排。政策的设计意图是明晰且正确的。但是，新三板分层机制对于提高市场流动性、培育创新创业成长型企业、发展多层次资本市场以及解决中小微
企业的融资难问题是不是真能起到主导性作用，这是一个值得探讨的问题。
从机制设计上，新三板分层机制是一种自上而下的制度安排。分层机制最为成熟的是纳斯达克市场，但是，其分层机制的形成是市场自下而上引致的。纳斯达克市场2006年创立全球精选市场层，其中很多企业已经在过去20多年的发展中成了优秀企业，需要采用差异化的安排来适应企业的变化。同时，分层机制的创立也是为了吸引大型创新企业到纳斯达克上市，其目的是为了和纽约证券交易所竞争。
从流动性改善看，分层机制对于整个市场的流动性改善有待观察。如果新三板市场的供求匹配存在巨大错配、交易定价机制不合理、市场融资及服务实体经济的功能不凸显，那么，处于创新层的挂牌公司慢慢地也会被市场的体制机制问题所影响，其流动性亦会慢慢被消蚀，而处于基础层的挂牌公司甚至会慢慢滑入无人问津的底部，成为“僵尸”挂牌企业。分层制度实际上并不带来市场流动性的增加，只是改变了市场流动性的结构。
从交易机制设计上，新三板分层之后是否能够在创新层引入竞价交易体系。如果还是延续做市商制度，那么需要加快解决做市商制度的诸多问题。如果要引入竞价交易体系，那么就要求创新层挂牌企业有很大的投资需求，这个巨大的投资需求应该来自哪里？大部分机构投资者不会将资产配置在新三板创新层。创业板在风险暴露时刻的流动性就比较差，新三板创新层的流动性整体很难比创业板更好。大幅降低投资者适当性标准，对于保护中小投资者的权益是有害的，不是合适的政策选择。为了适应创新层的发展，交易机制的设计仍然是一个重大的难题。
（四）新三板转板机制
《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。2015年11月证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》强调，应该“坚持新三板独立市场地位”，“新三板挂牌不是上市的过渡安排，要建立多层次的资本市场体系，推进向创业板转板试点，探索与区域股权市场的对接机制”。
转板的可能性是众多新三板挂牌企业挂牌的重大动力，特别是在IPO暂停或者IPO排队现象严重的情况下，新三板挂牌再转板至创业板或中小板是很多挂牌企业的“迂回”战略。在转板的“诱惑”下，新三板成为中小微企业拥抱资本市场的热土。
由于我国股票发行和上市是分离的，通过证监会审核公开发行之后，还需要获得交易所的批准再进行上市交易。一般而言，绝大部分公司都是发行和上市同步推进，平时没感觉到发行与上市的分离。如果挂牌企业是在新三板退市再到创业板发行及上市，那么这能算转板吗？这本质上是企业公开发行及上市的正常申报和审核。在市场的预期中，转板机制是在新三板挂牌发行之后，在符合一定条件和通过交易所审核之后，能够直接在深圳证券交易所上市交易。目前监管机构对转板机制并没有明确，仅是笼统地说明要进行股转系统的挂牌企业向创业板转板试点的研究。
对于转板模糊性的影响，监管部门和市场似乎并没有足够的认识。新三板中资产规模、业务收入和股本较大的企业，实际上有一部分都是基于转板而去新三板挂牌，希望在新三板挂牌、进入创新层后能够进入转板绿色通道，走出一条公开发行上市的快车道。那么，有一个问题接踵而来，这么多企业是一起都试点进入创业板，还是继续走IPO程序？如果能够直接到创业板上市交易，那么创业板的IPO审核程序就形同虚设，新三板将成为创业板上市的中转站。这对于创业板和新三板的市场定位、经济功能和层次区分将带来更多的不确定性。这种不确定性如果持续，对于市场供求匹配、市场机制发挥和市场功能拓展等都是极其不利的。
（五）新三板投资者适当性
在反思新三板流动性问题中，投资者适当性也一直是个重要议题。即投资者及其资金的供给无法跟上新三板挂牌公司规模扩张的速度，造成了整个市场供给与需求的错配，从而使得新三板的流动性较差。倘若以2015年底和2016年年初的扩张速度，那么，在2016年下半年新三板挂牌公司数量将超过1万家，到时，市场供给和需求的错配问题将更加凸显，市场整体的流动性将更差。

② 新三板 什么情况下披露权益变动报告书

根据《非上市公众公司收购管理办法》第十三条规定，

“第十三条 有下列情形之一的，投资者及其一致行动人应当在该事实发生之日起2日内编制并披露权益变动报告书，报送全国股份转让系统，同时通知该公众公司；自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票。

（一）通过全国股份转让系统的做市方式、竞价方式进行证券转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%；

（二）通过协议方式，投资者及其一致行动人在公众公司中拥有权益的股份拟达到或者超过公众公司已发行股份的10%。

(2)新三板制度设计反思扩展阅读

上交所特殊规定：

（1）被动成为第一大股东或实际控制人，且持股比例不超过30%

因公司其他股东所持股份发生变动或者因上市公司减少股本导致被动成为公司第一大股东或者实际控制人，且持股比例未超过30%的，披露《详式变动报告书》。

该情形下，信息披露义务人无须披露有关收购决定及收购目的、收购方式、资金来源等内容，无须聘请财务顾问出具核查意见，也无须对其最近一年财务会计报告进行审计。

（2）简化披露情形

已披露权益变动报告书的投资者在披露之日起6个月内，因拥有权益的股份变动需要再次发布权益变动报告书的，可以仅就与前次报告书不同的部分做出简要报告并公告；前次披露《监事权益变动报告书》的投资者在披露日起6个月内，拥有权益的股份发生变动须披露《详式权益变动报告书》的情形除外。

③ 新三板做市商制度的优缺点

优点：1、增加股票流动性，保持交易的活跃性。2、抑制价格波动，维护市场的稳定性。3、有利于抑制价格偏离，使市场价格接近真实价值。
缺点：1、缺乏透明度。2、串谋垄断，增加股市操纵的可能性。3、增加投资者负担。

④ 新三板监管存在哪些缺陷

监管力度不足
新三板采用的是不同于主板交易制度的协议转让交易与做市商制度。但随着近期新三板的火爆，许多问题也随之而生。新三板采用的交易方式会提高资金流动性，但也很容易被人为操纵价格。协议转让的特性容易引发操纵市场、内幕交易等行为。由于新三板并不像主板市场一样设置涨跌停范围，一旦股价被人为操纵可能会造成极大的波动。此外，传统交易所市场的内幕交易在新三板市场中亦有发生，而企业披露信息不严等现象也经常出现。

⑤ 新三板市场分层,包括分层标准、制度供给等有什么不足的地方

新三板挂牌公司进入创新层，需满足以下条件之一：
1、最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。
2、最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。
3、最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。
满足上述规定进入创新层的挂牌公司，还应当满足以下条件：
(一)最近12个月完成过股票发行融资(包括申请挂牌同时发行股票)，且融资额累计不低于1000万元；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。
(二)公司治理健全，股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度完备；公司设立董事会秘书并作为公司高级管理人员，董事会秘书取得全国股转系统董事会秘书资格证书[1] 。
申请挂牌公司满足以下条件之一的，可以挂牌时直接进入创新层：
(一)最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；申请挂牌同时发行股票，且融资额不低于1000万元。
(二)最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；挂牌时股本不少于2000万股。
(三)做市商家数不少于6家；申请挂牌同时发行股票，发行对象中包括不少于6家做市商，按发行价格计算的公司市值不少于6亿元，且融资额不低于1000万元；最近一期期末股东权益不少于5000万元。
满足上述规定进入创新层的申请挂牌公司，还应当满足以下条件：
(一)申请挂牌即采用做市转让方式。
(二)公司治理健全，股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度完备；公司设立董事会秘书并作为公司高级管理人员，董事会秘书取得全国股转系统董事会秘书资格证书。
(三)最近12个月不存在以下情形：申请挂牌公司或其控股股东、实际控制人，现任董事、监事和高级管理人员被中国证监会及其派出机构采取行政监管措施或者被采取行政处罚，或者正在接受立案调查，尚未有明确结论意见。
(四)最近两年及一期的财务会计报告被会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告；按照第八条第二项规定进入创新层的申请挂牌公司，最近三个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告。

⑥ 关于新三板的一些问题。

1、目前的新三板股票交易是非常不活跃的。所以会出现你所说的有些有交易，有些没有交易的情况。
2、假设你有原始股，是有限售期的，限售期中无法抛售，一般可以做质押融资，限售期后就可以抛售了，但是也是需要寻找交易对手的。交易对手一般由自行寻找，也可以通过你的承销券商寻找。目前为了包揽业务，证券公司都是承发承揽的。
3、新三板交易方式有两种：一是投资者买卖双方在场外自由对接，协商并确定买卖意向，再回到新三板市场，委托主办券商办理申报、确认成交并结算，也就是场外报价，场内成交；二是买卖双方向主办券商做出定价委托，由券商做出成交确认申请。
补充：新三板潜力较大，良好的转板机制生成后，加上一些投机盘的参与，交易会活跃起来的。

⑦ 新三板制度创新 哪些股有望受益

是允许券商以股权、期权支付方式创新收费模式，促使券商开始着眼于全产业链构建。
二是允许公募基金投资新三板挂牌股票；券商做市业务可以采取借券等方式，对冲做市业务风险。
三是允许和鼓励证券期货经营机构到新三板挂牌融资。
四是允许做市库存股持仓比例可以超过5%，进一步明确了券商自营、做市风险控制指标。
五是允许符合条件的证券公司、期货公司、基金公司的子公司、证券投资咨询机构、股权投资机构开展推荐或做市等业务，进一步扩大市场参与主体范围。
六是允许证券公司开展挂牌企业股票质押式回购业务试点，进一步增强券商服务中小企业能力。
总之，“国六条”与证监会118号文这两个重要文件有一个共同特点，产生了一个共同作用，就是加快了多层次资本市场的建设与创新，也使新三板实现了“弯道超车”和步入“快车道”。
新三板的三个拐点
2015年以来新三板出现了三个明显拐点。
第一，投资和融资同步出现增长拐点。2015年截至5月22日，融资总量已达211.54亿元，比2014年全年的132亿元净增将近100亿元。融资量最大的达到50.32亿元，融资次数最多的有4次。融资用途从补充流动资本到涉及股权激励、项目融资、做市等方面。同时融资的外部性增强，加快了挂牌公司股权的分散度，股东人数超过200人的公司越来越多。
市场覆盖的业态不断加宽加厚。
新三板代表的新业态已经充分反映了中国信息经济时代的特征。如信息技术和生物医药市值已分别占到市场总市值的26%和11%，这个特征与早已迈入信息经济时代的美国资本市场的市值占比结构非常类似。
第二个拐点是市场交易由冷变热，这个过程比预想的来得快来得猛。交易上的一个重要变化是，有交易行为的公司已占三分之二以上，现在每天交易量基本稳定在10亿元以上。
交易上另一个重要特点是做市商制度开始发挥作用，虽然比重还不是很大，但与协议转让方式相比，做市交易基本上形成了连续的价格曲线，做市板块备受投资者关注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定价。这个作用开始显现。做市企业的融资行为和融资比重均高于协议转让，做市企业的股价已成为发行增资、并购重组和股权质押的重要依据。
第三个拐点是，市场参与主体和合格投资者的增长速度超过了全国股转系统的预研预判。
如果说上述三个拐点更多的是反映市场量的变化，那么市场主体，包括全国股转系统在内，其观念和理念的变化使市场开始发生一些质的改变。
一种看法是：新三板的快速发展使券商真正有了客户概念，以前都是围绕通道做业务，只认标准条件不认人，只见树木不见森林。现在券商业务模式都在改变，通过挂牌推荐和做市业务将投行、经纪业务、资管业务等业务链条全部打通并形成了协同效应。券商的盈利模式也不仅仅在推荐业务上，而是在挂牌后的持续发展业务中获取收益。这是非常大的改变。
还有一种看法是：新三板为普惠金融找到了一种实现方式。这种小额快速按需的融资方式，可以在更大的范围、更深的领域恢复金融的本质和草根性。
可以说，新三板支持创业创新已经具备两个明显优势：
一是规模效应已经显现。
二是制度优势开始显现。根据2014年年报披露，2320家挂牌公司盈利，占比为86%，营业收入同比增长10.86%，平均净利润增长24%。尤其是挂牌公司经营活动产生的现金流同比增长了134.18%，反映出挂牌公司较强的现金获取能力和经营质量。特别是以现代服务业为代表的新兴业态公司数量占比为30%，平均净利润增长61%。
挂牌公司已形成两个重要特征：一是成长性，二是草根性。中小微企业占95%以上，民营企业占95%以上，高新技术企业占了80%。它们代表着中国经济的未来，也成为新三板创新的动力和源泉。
所以说，新三板是资本市场创新的产物。
为企业创造实现梦想的可能条件
中小企业融资难主要难在两点：一是信息不对称，即投融资需求没有一个全国性的公开信息了解平台。二是价格谈不拢，股权融资的难点在于定价，原因是公司股份价值理论上等于公司未来盈利的贴现值，但未来又是很难预期的，致使企业与投资方对价很难谈拢。目前普遍的解决办法是签对赌协议，这就意味着融资方将承担丧失控制权的风险，从而失去股权融资的本质特征。而新三板恰恰具备了信息披露和定价这两个基本功能。通过源源不断的挂牌企业信息披露，让投资者了解了中小微企业信息和需求，又通过公开转让和交易，实现对中小微企业的估值和定价。
为此，全国股转系统用了差不多一年的时间探索制度设计，学习了解全世界的先进经验，总结分析交易所市场的经验和教训，认真听取市场各方主体的意见和建议，并对新三板的历史沿革，从代办股份转让系统开始到中关村试点，到扩大到上海、天津、武汉等高新技术园区，最后一步扩大到全国的过程，进行了认真的梳理，最后形成了现在的66个制度、规则和指引。包括挂牌准入上不设财务标准，允许“小额、快速、按需”的融资安排，对200人以下融资实施豁免核准，不对定向发行的时间、价格、方式进行限制，不对股权激励机制和股份锁定期做出时间规定，发行人可自主选择交易方式，交易方式之间可自由转换等等，这些制度设计都是为了达到一个目的，就是最有效地实现投融资对接。
上海国际医药园区的一家挂牌公司是生物医药公司，该公司有主打产品，但尚未取得新药许可证，未上市销售，也没有销售收入。该公司在新三板挂牌后的7个月时间内进行了四次定向发行，融资3.99亿元，开创了一家“种子企业”产品还没投放市场、没有销售收入但在全国性证券交易场所成功融资的先河。这家公司在挂牌之前没有任何一个外部投资者，公司股东仅有28人，挂牌后通过4次融资以及做市交易股东人数超过了300人。
在学习了解纳斯达克的成功因素中，除了美国浓厚的创业文化和创新氛围以外，发现有一条非常重要的因素，就是制度和技术的不断创新，不拘泥场内场外，专注为发行人和投资人提供效率高、成本低、安全透明的资本市场平台。纳斯达克对创新的包容度是非常大的，很多生物科技股仅仅还处在临床二期、三期阶段，离新药报批、销售还有一段距离，就上市了。据了解，2015年1月纳斯达克上市的生物医药企业中处在临床二期的有65家，市值最高的达到17亿美元；处在临床三期的有54家，市值最高的达到71亿美元。很多有代表性的生物医药公司暂时都没有营业收入。
纳斯达克的包容从某种意义上来说是为了让更多的企业来发行，让更多的资源支持实体、支持创新创业。
新三板于2014年8月已实现电子化受理，2014年共受理申请1792家，2015年截至4月30日已受理967家，4月份单月受理就达618家。一旦这些企业2015年全部挂完牌，市场格局会发生很大改变，倒金字塔完全可能变成正金字塔。如果再加上区域市场挂牌公司，成千上万个中小微企业必将形成一个宽广坚实的金字塔底座。
创新仍然是新常态
目前全国股转系统正在做的是加快制度创新，与市场创新同步。
新三板的起步和发展得益于国家政策红利，也源自于制度创新。制度是牛鼻子，俗话说得好，有好的制度就有好的投资人，就有好的公司、好的中介。
未来真正的竞争绝对不是企业资源的竞争，而是制度创新的竞争，是差异化和多元化的比拼。
2015年随着新三板的快速发展，也出现一些新情况和新问题。问题暴露出来是好事，可以帮助我们更好、更清醒地认识和了解市场。应该说全国股转系统还处在初创阶段，我们将会不断跟踪、分析、研判市场走势，加快制度创新。

⑧ 为什么要推出新三板创新层制度

1.研究推出新三板挂牌公司向创业板转板试点；
2.提出实施新三板市场内部分层，现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构；
3.新三板分层管理，利于降低投资人信息收集成本；
但分层管理的意义并不局限如此。因为在新三板分层的情况下，一些好的企业，优秀的公司都会集中在“创新层”，而一些相对平庸，或业绩普通甚至亏损的公司就会安排在“基础层”。这样的安排，不仅方便了投资者的投资，也即是利于降低投资人信息收集成本，让投资者对企业的优劣，或对企业投资的风险，一看就能有一个大概的了解。因此，此举极大地方便了投资。这种分层管理可以更好地留住好的企业。
我是新三板周老师，望采纳